一、事件概述
    公司于2011年10月120日晚間發布三季報,7-9月份實現營業收入40.66億元,1-9月份實現營業收入114.32億元,分別同比增加18.41%和17.31%;7-9月份實現EPS0.19元(扣非后實現0.20元),同比增長12.56%(扣非后增長25%);1-9月份實現EPS0.63元(扣非后實現0.65元),同比增長21.15%(扣非后同比增長25%)。我們認為:公司主營電梯及印包機械業務增長穩健且好于上半年,彌補了投資收益下滑的影響,導致扣非凈利潤同比增加25%,基本復合預期;根據今年房地產新開工情況及我們對國內主流電梯公司的定期跟蹤來看,電梯業務今明兩年將保持20%左右的穩健增長,股價反應過于悲觀,估值處于歷史底部,且機器人、高斯國際等資產注入預期日益增強,公司的“三線發展格局”逐漸落實將給投資者帶來超額回報,重申“強烈推薦”的投資評級。
    二、分析與判斷
    預計電梯板塊全年增長25%,三季度綜合毛利提升1%,符合我們下半年好于上半年的判斷
    上海三菱今年訂單已于9月底之前結束,全年業績預計增長20%左右,加上參股新三菱公司投資收益的大幅增長,預計電梯板塊全年實現25%增長。
    三季度綜合毛利率為20.24%,高于上半年的19.19%大約一個百分點,顯示電梯行業提價的效果開始顯現,同時反映公司通過增加預付賬款而鎖定成本的策略取得階段性成功。同時,在去年三季度基數較高的前提下,實現總體營業收入增長18.41%,高于上半年的17.31%大約一個百分點。營業收入和毛利率的提升整體符合我們“下半年將好于上半年”的基本判斷。
    市場反應過于悲觀,電梯行業明年仍將穩健增長
    從我們對國內各大電梯企業跟蹤調研來看:目前電梯行業訂單仍處景氣周期,且普遍對明年市場仍較為樂觀。
    市場認為:房地產調控已經嚴重影響商品房成交量,導致明年房地產新開工將下滑從而影響電梯行業需求。我們的觀點:(1)電梯行業滯后房地產新開工一年左右,由于今年調控的滯后效應和1000萬套保障房的順利開工,確保今年房地產新開工面積同比增長25%左右,保證了明年電梯行業的需求,從投資的角度講,我們不能因為明年存在較大不確定性的房地產新開工下滑而忽略“確定性較強的電梯行業增長”;(2)與工程機械相比,電梯行業直接受益房地產新開工和地鐵等基礎設施投資,并具有一定的滲透效應,但本身不具有金融屬性的放大效應,存量規模對增量影響較小,因此受經濟周期波動影響相對較小。
    公司三季報預收賬款達創紀錄的63.28億元,與年初相比增長35.69%,也顯示電梯仍處景氣周期。
    公司摘牌斯米克焊材,1.1億營業外收入無法確認,下調全年EPS至0.83元
    由于價格問題,公司自行摘牌斯米克焊材公司,原來預計的1.2億營業外收入則無法確認。由于斯米克焊材處于盈利狀態,因此從主營業績來看短期無實質影響。
    同時掛牌的綠洲實業完成轉讓,實現凈虧損1829萬元。
    受累工程機械和軌道交通,三季度投資收益下滑明顯,也是未來主要風險
    三季度實現投資收益5990萬元,與去年同期相比減少36.1%。主要是工程機械銷量下滑,導致薩澳和納博特斯克的工程機械液壓產品業績下滑,軌道交通投資下滑導致法維萊業績下滑。我們預計隨著工程機械四季度季節性回調,四季度投資收益將稍有改善,但程度有限。
    此外,三季度工程機械銷量下滑,金泰工程機械業績也有一定負面影響,但對整體業績影響有限。
    經濟下滑與信貸緊縮周期,資產和現金流狀況優異是制勝法寶
    宏觀經濟仍處經濟下滑與信貸緊縮周期,公司在手資金充足和現金流情況較好,在短期內具有相對比較優勢:(1)三季報公司在手貨幣資金79.66億,占總資產的46%;(2)1-9月份經營活動現金流量14.35億元,其中三季度實現5.51億元;(3)1-9月份經營活動現金流與去年同期相比減少2.84億元,主要是大客戶增加之后適當放寬了應收賬款和為了鎖定成本而增加了預付賬款,但總體處于可控范圍之內,且三季度應收賬款控制較好。
    公司資產整合仍在進行,將長期受益于公司的“三線發展格局”
    公司的資產整合仍在持續,再次重申,公司將充分利用自身資源優勢,逐漸實現以“電梯+印包機械”為立足點和穩健增長點、以“液壓元器件”為新業績增長點、以“機器人+合同能源管理”為重點培養方向的“三線發展格局”,投資者將在這一過程中獲取豐厚的回報。后續的資產整合包括:(1)將金泰工程機械出售給柳工,有望于年內實現;(2)出售焊材公司,預計于明年一季度實現;(3)出售斯米克焊材;(4)開展機器人業務;(5)注入高斯國際。
    三、盈利預測與投資建議:
    絕佳配置良機去除原來預計的1.1億資產出售收入,并充分估計經濟下滑預期下投資收益的下降,預計2011-2013年EPS分別為0.83、1.05和1.33元,對應PE分別為12.5X、9.9X和7.8X,已經低于2010年至今的最低估值12.94倍,基本處于歷史底部。我們認為,電梯行業不不需要去除存量,也不具有金融屬性的放大效應,波動相對較小;今年增長基本確定基礎上,受益今年調控的滯后效應和1000萬套保障房建設,明年電梯行業需求具有較高確定性,我們沒有必要用明年不確定的房地產開工下降而抹殺確定的電梯行業增長。同時,公司將長期受益于“三線發展格局”的日益完善,在經濟下滑周期中,財務制度穩健和現金流充裕的公司也具有相對比較優勢。我們維持對公司“強烈推薦”的投資評級,按照11年20-25倍市盈率給予6個月目標價16.6-20.75元。